Morningstar 投资稳建公司的隐藏风险

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我亦以美国10年期国债孳息及市场风险溢价作为变数,为上述投资组合的超额回报做了一次回归分析。我们把市场的波幅作为控制因素,单纯了解利率变化如何影响投资组合的表现。表(二)是由回归分析得出的回归系数,显示各个投资组合与市场或利率变动的相关程度。当回归系数为正数,代表投资组合会与变数以同一方向变化。当回归系数为负数,表示投资组合会与变数有反向关係。数值愈大,关係愈强。例如,当投资组合和市场变动的回归系数(亦即market beta)等于1,即表示市场价值每增加1%,投资组合的价值亦会增加1%。表(二)的结果显示,当市场维持不变时,非派息股票和低息股票与利率往往以同一方向移动,高息股票与利率则各走两边,与表(一)的发现一致。

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传统观念认为,股息率与利率敏感度呈反比关係,是因为当利率下降时,投资者往往追求收益率较高(通常风险也较高)的资产,以弥补失去的收入。而当利率上升时,投资者就会重新投入固定收益资产。我相信的确有不少散户投资者(特别是退休人士)会以此模式维持投资收入。但相对整个市场,这群人只是小部分,不足以完全解释这种现象。一间公司能承诺定期派息,就是因为相信自己有能力在整个商业周期支付股息。派息股票比非派息股票较少受经济及利息环境影响,普遍有更稳定的现金流。不过,高股息股票的现金流增长空间较小,因此难以抵销利率上升的负面影响。相对派息较少的股票,它们更容易受到利率上升的负面影响(情况与债券相似)。

如果以上解释是合理的,不少防御性行业股票亦应在利率上升的环境中落后大市,在利率下降的环境中跑赢大市。我们以1953年5月至2012年的数据,就几个行业股票进行了一次上文描述的回归分析,结果正是如此。

从表(三)可见,健康护理、烟草、非耐用品、电讯、金融和公用事业股票的走势与利率走势相反。消费者对健康护理、烟草、电讯和公用事业的需求是非周期性的,对非耐用品的需求也比对耐用品的稳定。毕竟,消费品愈耐用,消费者就愈容易延后需要。公用事业是利率上升之下的最大输家,这是因为它们的定价普遍受监管,往往于盈利被削弱后才获批调整价格。金融股的现金流与利率关係密切,与其他周期性行业不同的是,其现金流可能会因为利率上升而下降。而周期性耐用品、製造业、商业设备和能源行业的股票则与利率以同一方向变动。

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我亦根据1989年10月至2013年6月的标普500行业指数进行同一研究,并得出一致的结果,虽然当中显着的关係较少。防御性健康护理、公用事业、防御性消费品行业普遍于利率上升时落后大市,在利率下跌时跑赢大市。周期性的科技和原材料行业则相反,它们的现金流对经济走势较为敏感,普遍于利率上升时跑赢大市,在利率下跌时落后大市。

同样道理,相比大型股票,小型股票对利率变化的敏感度较低。表(四)显示小型股票、中型股票及大型股票于各种利率环境下的表现。我们可以看到,当利率上升时,小型股票的表现会比大型股票好。表(五)亦显示小型股票会与利率以相同方向移动,利率上升则会损害大型股票。小型股票往往比大型股票依赖本地经济,因此当经济好转引致利率上升,小型股票会尤其受惠。而当经济衰退导致利率下降,小型股票的防御能力比不上大型股票,表现亦因此更差。

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虽然远离派息股票、防御性行业股票及大型股票可以减轻利率风险,但你并不应如此去做。这些类别往往代表在整个市场周期内波动性较小的优质公司。低波动性策略或许会在利率上升的环境中表现欠佳,这是因为在经济扩张时,其现金流的升幅较慢,亦较难抵销利率上升的冲击。然而,正如高息股票历来能够跑赢非派息的股票,波动性较低的股票亦往往能比波动性较高的股票于整个市场周期提供更高的调整风险后回报。若投资者为了减轻短期的利率风险而转为增持波动性高及非派息股票,很可能会牺牲长期的回报。

较理性的做法是作适当调整。假如担心利率上升,投资者不应一併避免所有派息股票,而是应该寻找与高息股票配对的策略。投资者也不必避开波动性低的策略。如果能够承受一点点额外的波动性,增持小型股票是其中一个审慎的做法。环球ETF市场有很多中小型股票ETF让投资者选择,而当中以美国和欧洲为上市地的选择较多,亚洲的选择则较少。至于我,我选择持盈保泰。

作者为Morningstar基金分析员Alex Bryan