Morningstar 我从Ray Dalio学会的东西

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在5年至7年期左右,短期债务周期对经济行为的影响最为显着。短期债务周期源自央行收紧和放鬆信贷,也被称为商业周期。当信贷和货币的增长速度超过实体经济的生产速度,通胀上升,将促使央行加息和收紧信贷,导致经济衰退。当通胀得到控制,央行就会降低利率和放宽信贷以刺激经济增长。许多投资者都把焦点放在短期周期。

到目前为止,Dalio的模型都是传统的。他的观察重点是长达数十年的长期债务周期。在周期内的槓桿化阶段,债务的上升速度会比收入的上升速度快,而且情况会自我持续。家庭和企业借钱然后花钱,由于一个人的消费会是另一个人的收入,因此总支出 — 也就是经济 — 得以增长,资产价格跟随上升。收入上升和资产升值使企业和家庭借贷更多,贷款人亦积极放贷,情况一直循环下去。然而在这个阶段,部分收入和资产价格的增长是虚幻的;槓桿上升的其中一个效果是将未来的财富提早实现。

虽然这过程可以持续一段颇长的时间,但债务的上升速度不可能永远快于收入。央行为了促进就业不断调低短期利率,但当短期利率跌至低于零,央行就不能继续实施这刺激经济措施,上述周期亦会结束。

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据Dalio的说法,去槓桿化可通过4个方法实现:1)债务减损;2)财富从富国转移到穷国;3)紧缩;以及4)印钞。前3个方法会造成通缩,印钞会造成通胀。

去槓桿化的发展取决于通缩和通胀的相对力量。因为去槓桿化是百年一遇的情况,政客往往不懂如何处理。在传统观念的影响下,他们通常会以紧缩政策或债务重组以降低债务水平,结果导致去槓桿化的发展非常丑陋,因为就在经济转坏的时候,收入的下降速度比债务的下降速度快,导致债务/收入比率上升。此时,政客又会认为紧缩政策或债务重组无效,转而採取财政刺激政策和印钞减轻债务负担。这正是美国在1930年代及欧洲在金融海啸后的故事。

如果政府能以适量印钞平衡通缩,去槓桿化将进入一个「美丽」的阶段。债务减损的伤害散开,经济增长疲弱,因为经济增长必须依靠生产力提高。据Bridgewater的说法,美国正在经历史上最美丽的去槓桿化过程。关于这观点,并没有很多人与Bridgewater站于同一阵营。Bridgewater的联席主席David McCormick曾这样形容联储局前主席贝南奇和美国央行银行家:「历史将会评价他们曾尽责地作出必要和英勇的回应。」

去槓桿化过程往往需时上数十年。根据Bridgewater的模型,我们距离短期利率上升还有漫漫长路。

2)研究遥远的历史和地方从而了解今天及未来

许多投资者在面对金融危机时都表现得措手不及,他们以为大萧条不会重临美国,而日本泡沫破灭后的情况也不会在美国发生。

另一方面,Dalio研究过德国威玛时代的大通胀、美国大萧条、80年代于拉丁美洲、90年代后期于日本等出现过的经济灾难。他非常认真地分析这些事件会否再次发生,引发的原因又是甚幺。

华尔街内传统的经济学家和投资者主要关注二次大战后的数据,有以下几个原因:第一,许多人认为经济模式转变甚大,旧数据或有误导性。其次,不少数据都是在60至70年代才开始收集的。最后,一些历史事件和海外经验反映某些危机的后果可以非常可怕,令人们倾向把它们视为不相干的极端例子。

3)相关性并不存在

许多投资者会根据资产类别之间的历史相关性分配投资组合。Bridgewater认为相关性并不是真实的东西,而只是人们从过去经济冲击如何影响资产表现的统计中,刻意塑造的结果。

这不无道理。各种资产类别在不同经济状况下的表现都是可预计的。要假设历史相关性在未来仍然有效,大前题是未来的经济状况大致上会如过去一样。然而现实显然并非如此,也是为甚幺相关性并没有太大预测性。

图3显示了标普500指数和Ibbotson Associates中期国债指数的滚动式5年相关性,当中可见相关性的正负关係并不是随机改变,关係似乎能维繫一段长时期。

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据Dalio的说法,当通胀预期比增长预期更不稳定时,股票和债券会正面相关。而当通胀预期比增长预期稳定时,股票和债券会持负面相关性。理由是不确定的通胀前景会严重影响市场的贴现率。当贴现率上升,股票和债券同样受害,反之亦然。

Bridgewater以「结构」方法分析相关性,Dalio更由此创建了现在着名的「风险平价」(risk parity)策略,试图平衡投资组合在增长率上升、增长率下降、通胀率上升、通胀率回落等不同情况下的风险,以免经济环境出现变化时有严重损失。

作者Samuel Lee为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑